主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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