“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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