“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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