平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗lt="房贷低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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