王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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