《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(niá皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思n)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(z皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思hǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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