文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(x临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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