来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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