核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zh见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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