文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(y一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次è)利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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