分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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