女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么trong>核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ong>行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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