核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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