摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长马斯克会加入中国国籍吗28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng马斯克会加入中国国籍吗)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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