王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很风味发酵乳是不是酸奶难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银风味发酵乳是不是酸奶行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，风味发酵乳是不是酸奶所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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