核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè国v是不是国5，国v与国vl的区别)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)国v是不是国5，国v与国vl的区别。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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