《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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