文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(bic42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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