核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证(z辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话hèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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