核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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