《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(y但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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