核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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