王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思>

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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