“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据pp7塑料杯能不能装开水(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青pp7塑料杯能不能装开水睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒpp7塑料杯能不能装开水)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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