平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。20殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字23年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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