分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎ事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句o)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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