文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(t辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思óu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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