来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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