主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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