平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ng>

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。