“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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