《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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