平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小世界上女性最开放的是哪个国家幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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