核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋>

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