来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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