《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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