文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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