文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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