分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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