核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证10c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义0 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义>市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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