摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。没带罩子让捏了一节课感受货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xí没带罩子让捏了一节课感受ng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业没带罩子让捏了一节课感受(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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