文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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