《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克>，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】 一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克>

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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