王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(随性是什么意思，女人随性是什么意思zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。随性是什么意思，女人随性是什么意思p>

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股随性是什么意思，女人随性是什么意思息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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