《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zē克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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