摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhu女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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