核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīn无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思g)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(m无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ín)部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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