文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗"创投(tóu)泡(pào)沫破灭才是真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题（天风(fēng)宏观向(xiàng)静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607461.png">

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗