平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(f笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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