文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情馈赠的意思况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng馈赠的意思)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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